山鷹紙業:旺季需求不及預期，2018Q3季報盈利增速放緩

一、主要會計數據和財務指標

報告期指標	2018年三季報	2017年三季報	本年比上年增減(%)	2016年三季報
基本每股收益（）	0.5070	0.3140	61.46	0.0530
每股凈資產（）	2.64	2.14	23.57	1.81
每股公積金()	0.95	0.95	0.59	0.94
每股未分配利潤()	0.9229	0.4387	110.37	0.1228
每股經營現金流()	0.7157	0.1276	460.89	0.1664
營業收入(億)	179.38	123.84	44.85	84.67
凈利潤(億)	23.17	14.31	61.94	2.07
凈資產收益率(%)	20.4800	15.7800	-	3.120

二、主營業務構成分析

無

三、前10名無限售條件股東持股情況

四、分紅送配方案情況

核心觀點

公司發布三季報，2018年前三季度公司實現營業收入179億，同比增長44.9%;歸母凈利潤23億，同比增長62%，略微高于我們此前預期。其中，Q3單季度實現營收60億，同比增長22%;單季度歸母凈利潤6億，同比增長1%。公司系廢紙系龍頭，我們預計公司2018-2020年EPS分別為0.63、0.72、0.79，維持“增持”評級。

行業旺季需求不及預期，Q3盈利增速有所放緩

據公司公告，2018年前三季度公司實現營業收入179億，同比增長44.9%;前三季度實現歸母凈利潤23億，同比增長62%，其中聯盛紙業、北歐紙業并表貢獻凈利潤約4.5億，剔除并表影響后公司前三季度實現歸母凈利潤19.5億，同比增長31%。我們認為三季度公司收入、業績增速下滑主要系今年下游需求較為疲軟，造紙行業傳統旺季不及預期，紙價出現高位回調所致。本期非經常性損益約為3.8億，較上年同期有較大幅度增長，主要由廢紙回收補貼收入、科技獎勵資金等構成。

毛利率下滑，并購擴張階段資產負債率同比略有提升

今年以來廢紙進口政策持續趨嚴，國廢黃板紙價格出現大幅上漲，使得公司生產成本有所提升，前三季度毛利率同比下滑0.9pct至22%;公司產業鏈協同帶動內部運營效率的提升，前三季度期間費用率同比基本持平，分項目看，銷售/管理/財務費用率較去年同期分別變動-0.3/+0.4/-0.1個百分點至3.6%/3.5%/3.5%?，F金流方面，公司經營性現金流凈額同比增長463%至32.7億，產能擴張及兼并收購階段投資性現金凈流出擴大至28.1億，對應資產負債率同比提升5.5pct至63.6%。

包裝紙產能持續擴張，多渠道維持成本領先優勢

公司收購聯盛紙業，技改完成后對應年產能105萬噸;投資新建華中造紙基地，公司預計一期二期將于2019-2020年完工投產，包裝紙產能有望增加127萬噸，隨著公司產能布局逐步完善，客戶覆蓋范圍有望進一步擴大。此外，山鷹紙業在2018年前22批次廢紙進口審批中累計獲得進口配額300萬噸，占前22批次累計配額總量的17%，僅次于玖龍紙業。同時，公司不斷加強全國范圍內廢紙回收渠道的拓展，控制國產廢紙采購成本;持續加大研發投入，優化工藝與原料配比，保持公司成本領先優勢。

廢紙系龍頭，維持“增持”評級

公司作為廢紙系龍頭，在產能、成本等方面優勢突出。綜合公司前三季度經營情況，我們略微上調盈利預測，預計公司2018~2020年收入為244.7、280.0、308.1億，對應EPS為0.63、0.72、0.79(前值0.60、0.69和0.76)。參照可比公司2018年平均5倍PE估值水平，我們給予公司2018年6-7倍目標PE，目標價調整為3.78~4.41，維持“增持”評級。